执行概要

近年来，企业家融资的过程已经不再神秘, 通过创业文化走向主流，通过各种方式提供更多的透明度 博客 和 播客.

然而,, 尽管如此, 对于创业者来说，融资过程的某些方面仍然具有挑战性. In 我的工作, 我经常接到急切的请求，希望帮助创始人处理投资意向书, 他们要么对术语感到困惑，要么担心质疑点可能会让交易泡汤.

准备好谈判，而不是赎金

已经有许多努力旨在概述“中性”的投资意向书应该是什么样子.g.Y Combinator’s 外管局融资文件 和 NVCA的 投资意向表模板资源). 对于创始人来说熟悉这些是非常重要的因为通常, 投资者将是提交投资意向书初稿的人.

需要明确的是，在投资意向书中很少看到对企业家不利的激进条款. 大多数投资者都知道，创始人和股东之间的关系对于实现可观的资本回报至关重要.

不过, 不幸的是，有些情况下，某些投资意向书条款可能会导致创始人在不知不觉中失去对企业的控制或经济效益. 本文强调了这个术语可能产生的潜在陷阱，并解释了对创始人的潜在后果.

N.B. 虽然这篇文章主要是针对创始人写的, 它也可以作为创业公司员工的有用资源, 谁有股票薪酬.

融资前:初始作业

在详细讨论投资意向书条款之前, 首先有必要强调一些需要完成的初步基础工作. 以下是我发现自己在被问及融资建议时最常咨询的领域.

弄清楚归属

在内部, 在与外部投资者进行谈判之前, 一定要把适当的 期权计划. 一位拥有既得股票的创始人突然离职，会让公司的资产负债表上出现死股权, 哪些会对其他创始人的努力产生重要影响. 这里有一个很好的指南 让你开始这个话题.

让你的投资者做好准备

同时获得两份独立的投资意向书是处理你的价值的绝佳方式. 你可以单独比较两者，更全面地了解投资者是如何评价你的. 同时, 如果一个投资者看到你把所有的鸡蛋都放在他们的篮子里, 它可能会对某些谈判要素造成不利影响.

适应不匹配的投资者

如果一家初创公司获得了知名天使或早期风投基金的种子轮融资, 然后它会经过一台运转良好的机器，意外应该不太可能发生. 相反, 如果一个机会主义的后期私募股权投资者或新公司正在投资, 然后，如果它试图引入一份通常用于其他类型交易的投资意向书，可能会有更多的法律问题需要解决.

做自己的尽职调查

关于你的投资者，把这个过程看作是双向的尽职调查. 对他们资质的评估不应局限于他们的财力. 选择你的投资者意味着选择长期的商业伙伴，他们在你的业务发展中起着重要的作用. 所以一定要做好功课. 这里有一篇有用的文章 开始吧.

对你的估值要聪明

的概念 投资前和投资后估值 任何人筹集资金都需要学习吗. 从所有权比例和经济角度来看，两者之间的口误都可能是重大的.

注意你的估值是如何与其他公司进行比较的. 高估值当然可以显示出一些外部验证和更强的账面财富. 然而, 如果你想进入下一轮，这也会提高你的表现水平, 这种情况也被称为“估值的陷阱.”

获得中立的建议

最后, 与其他外部方的关系, 找一个在这方面有经验的律师, 确保你自己决定雇佣谁. 不必选择投资者的建议. 这篇文章 为解决法律问题提供了一些有用的见解.

需要注意的投资意向书细节

介绍了基础知识之后, 现在，我们可以深入了解给创始人带来麻烦的最常见的投资意向书条款的细节.

1. 优先股机制

早期投资者通常会选择所谓的 优先股 为了他们的投资. 优先股 is a different class of equity from common stock; the premium economy to its cattle class, 所以说. 通过不同的股票类别, 投资者可以添加不适用于其他类别股东的独特条款和条件. 这在IPO期间经常可以看到在美国，投票权往往在不同股票类别之间分配不均.

优先股的价格高于普通股 债务人的层次结构因此，股票持有人享有比其他股东更早收回资金的好处. 在成功退出的情况下, 这是一种被遗忘的礼节, 但在一次廉价出售中, 这有实质性的不同.

因此，本文其余部分详细介绍的条款表条款通常只适用于投资者在向你的公司投资时将创造的优先股类别.

2. 股息在未来再次出现

优先股的一个特点是，它包含一个固定的股息百分比(收益率)，这是欠它的持有者. 股息是定期支付的利润份额，通常与蓝筹股有关. 初创公司通常倾向于将任何现金流再循环到业务中，尽管也有 罕见的例外.

在创业公司的投资意向书中，有三种方式可以协商优先股的股息:

1. “可自由支配:当企业选择这样做时，就会支付股息.
2. “固定:保证股息定期以现金或股票形式支付.
3. “累积”: 强制性累积派息权 是否附有股息每年累积并在清算事件时支付的情况

这些排列的一个例子如下所示，来自 NVCA投资意向书模板:

第一种选择是对创始人最友好的，但所有的融资都要根据具体情况而定. 所以要注意其他选项, 这些义务将增加对投资者的经济考虑, 相对于他们最初的现金投资.

3. 隐藏的清算优先权冰山

你会遇到的最常见的创业投资条款之一是 清算优先权. 顾名思义, 清算优先权决定了清算事件的支付等级, 比如出售你的公司. 清算优先权允许投资者确定他们被保证支付的初始数额. 让我们来看一个例子.

1倍的清算优先权意味着投资者可以保证获得初始投资的1倍回报. 如果你的投资者给你的公司投了1000万美元, 公司以1100万美元的价格出售, 他们会比其他人先拿到全部1000万美元. 2倍的优先股将把门槛提高到2000万美元，以此类推.

请记住，这一切都发生在普通股股东之前.e.(创始人和员工)可以开始收到收益.

清算优先权的图示

在每个例子中(第一个例子是1倍的清算优先权), 第二个例子是2x清算优先权), 该投资者已投资2,000万美元，获得20%的对价.

从x轴上显示的退出值可以看出, 对于低价值出口, 清算优先权给予投资者大部分的安全性和相对价值, 是什么拉低了普通股股东的回报.

4. 通过参与权获得双重收益

如发行参与优先股, 投资者获得机会进一步上涨后，他们的清算权已经履行. 这使得投资者不仅可以通过清算权收回原始投资，还可以按比例分享剩余收益.

有三种类型的 参与的权利就其对投资者的经济利好而言，这两家公司的股票价格各不相同. 在谈判过程中，企业家必须特别注意所陈述的类型.

• 全面参与:对投资者最友好的选择. 投资者首先获得他们的清算优先权，然后按比例分享任何剩余收益.
• 限制参与:按满, 但清算和参与权的总回报被限制在一个规定的倍数之内.
• 代表:最适合创业的选择. 投资者必须在直接清算优先权或按比例分享全部收益之间做出选择.

这些条款的后果是，投资者从退出中获得的经济收益往往高于他们在公司的实际持股比例. 只有在成功退出且不参与的情况下，投资者才能根据其实际持股比例获得收益(通过选择其按比例分配).

这些条款是投资者插入的，作为风险缓解和奖励，以奖励他们在早期或后来的动荡时期表现出对企业的信心. 最好充分了解商定的条款，并制作一些测试场景, 为了避免将来发生任何不愉快的意外.

优先清算权和参与权通常会一起包含在投资意向书中. 下面是NVCA的例子，这样你就可以开始习惯它的样子.

参与权图示

下面您可以看到在流动性偏好部分中介绍的场景的扩展. 在这个例子中, 股息显示了投资者可以附加到其股票的不同参与权以及其1倍的清算优先权.

显然，全面参与方案会给投资者带来最高的回报. 被封顶的投资者也遵循类似的轨迹，在4000万美元封顶前达到最大值(2倍)。. 对于非参与投资者，他们首先收到1x, 但在回报了1亿美元之后, 他们的支付(以及创始人的回报)将开始与他们实际拥有的股份比例相符.

在这个 WSGR报道在美国，81%的受访者使用了对创始人友好的“不参与”术语. 对于上行融资，这一比例略有下降, 投资者会在哪里对更高的估值条款做出反应，通过设定上限和全面参股权来提供更多保护. 在一般情况下, 在不参与的情况下，1倍的清算优先权对早期融资轮来说是一个公平的出价.

5. 极端反稀释条款

理性的投资者进行交易，总是因为他们相信这笔交易会成为一笔成功的交易 本垒打成功. 尽管有这种心态, 他们通常会考虑采取应急措施，以便在未来出现令人失望的结果时确保所有权.

这是特别相关的 下一轮 场景. 在这个十字路口, 投资者股票未来估值的降低不仅会损害经济利益，还会稀释股权，从而降低对公司的战略影响力.

以缓解未来估值的下降, 投资者可以加入反稀释条款，重新调整他们的股权，以避免遭受太大的打击. 其主要应用是通过 加权平均 和 完整的棘轮 方法. 你可以把这些想象成投资者的保险政策，以保护他们免受下跌融资的影响 看跌期权 会应用于项目组合管理吗.

这两种方法都涉及将持有者的现有股票转换为新的分配，以解释和补偿下行融资的影响. 两者的区别在于加权平均稀释对两者都有影响 价格 和 级 对现有资本基础的新发行. 全棘轮只是说明了新的效果 价格.

通过考虑新一轮的规模, 加权平均法对创始人更友好. 这 article 如果您希望了解有关这些方法背后的计算的更多信息，则提供清晰的解释.

如今，在早期投资意向书中，完整的棘轮条款可能很少见. 它们被视为应用投资者保护的一种极端方式，因为一旦它们被触发，它们的应用实际上会导致投资者增加其持股比例. 这是因为全面棘轮将触发所有条款持有人的股票重新定价, 即使只有一支新股的定价低于他们的股票.

以下是反稀释条款条款意向书措辞的示例, 根据NVCA投资意向书模板:

反稀释条款图示

演示反稀释方法效果的比较, 下面是他们的所有权百分比变化的可视化总结, 在他们被纳入理论的a轮融资之后. 注意在完整棘轮示例中, A轮融资的投资者在下一轮融资中会获得更高比例的股份.

注:A轮投资者投资了8000万美元的A轮融资前估值. 接下来的B轮投资者投资了6000万的前期资金.

的 WSGR报告 前面提到的表明，绝大多数投资者现在选择更平等的, 基础广泛加权平均法. 追溯性重估也可以应用于之前的几轮投资，正如我们所看到的 Zenefits in 2016

如果稀释保护正在协商中, 除非你的公司财务状况非常糟糕, 你应该强烈支持“基础广泛”, 加权平均稀释覆盖率.

6. 超级按比例权利的障碍

按比例配股是早期融资的主要内容，通常也是投资意向书中应该包含的积极因素. 他们提供了一种选择(权利), (但不是义务)初始投资者在未来几轮投资，以保持他们的所有权比例, 否则会被稀释吗.

这使得他们排在队伍的最前面，可以加倍下注他们的赢家, 保持一定比例的所有权，并奖励他们最初的信念.

按比例分配的股权也起到催化剂的作用，推动新一轮融资，并诱使新的投资者进入. 尽管对股权的需求可能会在未来几轮融资中变得拥挤, 一些新投资者可能会抱怨把可用股票让给较小的投资者, 它们被普遍接受.

下面是一个措辞的例子 通过NVCA)，以了解按比例的权利如何应用于投资意向书:

当比例权利以a的形式出现时，它就变得更复杂了 超级按比例正确, 哪一项允许股东在未来几轮融资中增加(而不是维持)他们的股权.

如果接下来的一轮正受到渴望进入的新投资者的激烈竞争, 早期的投资者决定行使超比例的权利，增加他们的所有权, 最终的结果可能是，没有足够的股票供大型投资者购买.

由于较大的基金一般需要投资较大的票面规模, 如果他们发现很难达到他们的最低投资金额, 他们可能会决定完全退出这一轮. 在这种情况下, 创始人可能会被迫牺牲更多的所有权，以满足新老投资者的分配要求.

这种情况也有可能导致超级比例权利投资者将公司作为人质. 例如, 如果有人反对向他们提供增加的拨款, 他们可能会试图通过保护性条款否决交易，从而扰乱本轮融资(见下文)。.

甚至在最初的投资阶段, 如果投资者要求超级按比例分配的权利, 这是一个不祥的征兆. 通过要求这个免费的选择来投资更多的未来, 他们基本上是在说:“我们相信你, 但现在还不够.”

7. 期权池魔术

对于创业公司来说，使用员工股票期权池(“ESOPs”)来激励和奖励员工是一种常见的做法. 这都是金融理论的民间传说，目的是协调利益，避免代理成本. 在你的投资意向书谈判中，讨论股票期权是很自然的.

An 分析 AngelList的一项调查显示，从2007年到2009年.25-3%(平均:1.375%)是企业的前34名员工所必需的, 通过a轮融资, 企业将有15-25%的稀释股权分配给员工. 每轮和以后的阶段都需要追加资金, 创业公司的员工将拥有10%(欧洲)到20%(美国)的公司股份.

在创建选项池时，请注意这些平均值:不要创建一个相对于您的规模不必要的大的选项池. 这将降低未分配股权的可能性，并确保未来的投资者通过后来的补充来为这一负担提供资金.

然而，在投资意向书中，有一个重要的细节需要关注:

它们是否包含在货币投放前或货币投放后的估值中?

如果一份投资意向书表明，一家企业的投资前估值包括一个期权池，该期权池是根据其投资后估值的, 完全稀释资本化, 然后，在投资发生之前，池的创建将完全由股东提供资金.

本文提供了这个场景背后的详细解释和数学, 其中，期权池的加入有效地降低了“真实”的投前估值. 创始人和早期投资者必须自己为期权提供资金, 尽管它们是基于新融资后的业务价值! 这样一来，新投资者就可以享受到较低股价的好处.

在更平等的情况下, 期权池在融资后创建, 新老股东分享股权稀释的结果是什么.

为了形象化, 下面的图表显示了在货币之前和货币之后的情况下，期权池创建对所有权变化的影响. 在这个简单的例子中，500万美元的投资以1500万美元的(实际)投前估值进行. 创始人是该公司唯一的早期投资者.

对于创始人来说, 持有期权池创建的全部成本与部分成本的增量从1开始延伸.25%到5%取决于期权池的大小. 这是一种物质稀释，在审查相关条款清单部分时需要采取预防措施.

8. 通过信息和转让权利澄清

这些术语不像其他术语那样可量化，但仍然非常重要. 它们与你的投资者在你公司的股权相关的行为有关. 这里宽松的术语可能会因利益冲突而破坏进展.

例如，有一个 优先购买权 条款允许通知所有现有股东，并允许从想要出售的投资者那里购买股票. 连同批准销售条款, 是谁指示董事会批准所有所有权的转让, 防止股票秘密转移的发生. 没有这些条款, 心怀不满或受到激励的投资者可能会, 在理论上, 把他们的股票卖给你的竞争对手，而不让任何人知道.

这是NVCA对优先购买权的表述.

如果有优先购买权条款，要小心 与收购有关 贵公司. 在这种情况下, 投资者(通常是一家公司)在出售的情况下将有优先购买权. 这可能会引发一场竞购战, 对未来的投资者来说，这同样可能是一个负面信号, 或者是与条款投资者竞争的客户/供应商.

当投资者希望通过共享信息或投资于竞争业务部门来利用其投资组合时，保密协议和非竞争条款可防止产生利益冲突. 它们不仅阻止竞争公司获得不公平的优势, 但它们会让投资者关注你的持续成功.

与本文的其他部分不同, 其中讨论了包含某些术语如何对您有害, 包含以上几点实际上可以帮助你. 我鼓励你们推动信息和转让权的纳入, 并详细说明了它们的应用.

9. 限制性保护条款和附带权利

保护性条款赋予投资者在董事会层面无法行使的否决权, 由于他们的股份比例不构成多数. 在一般情况下, 在关键问题上，这是非常标准的做法, 比如公司出售, 或者股票发行, 因为它迫使讨论包括所有相关方.

尽管出发点是好的，但这些保护性条款有时会走得太远. 如果在开支和雇佣签字上有惩罚性的否决权限制, 它们可能会引起摩擦，减慢决策能力.

拖的权利 对于投资者来说，允许他们强迫其他类别的股票同意他们对清算事件的投票要求.e. (出售、合并或解散).

传统上, 它们被用来让大股东干净利落地强行通过出售, by exercising their majority (>50%) over the minority shareholders to follow their choice of action. 我说传统是因为如果所有的股东都是相同的阶级和条件, 大股东的要求很可能在经济上与小股东保持一致.

当引入不同类别的股票及其单独条款时, 正如我们之前讨论过的, 它增加了拖拉权利条款的重要性.

在这个例子中, 触发拖拽所需的多数投票可能只来自优先股类别中的多数人. 如果这个决定不需要董事会的批准, 普通股股东可能不得不遵循他们无法控制的决定.

来自NVCA的术语模板演示了该条款的术语如何在许多方面进行调整.

在某些情况下，投资者可能渴望出售公司，但创始人却不愿意. 对于持有清算权和/或参与权的投资者来说，在经营压力大的时期，意外收购要约是一个很有吸引力的选择. 通过行使拖拽权，这些投资者可以迫使创始人出售公司.

为了避免上述情况，企业家可以采用的谈判策略是 增加所需的多数票(尽量高于开始的50%)来触发拖延条款.

同时, 抵制排斥董事会批准批准，为决策过程添加另一个安全层. 此外, 在拖拽条款中增加最低销售价格的约定 能确保它被触发了吗, 这与清算优先权之间有足够的空间，可以让企业家把经济问题留在桌面上.

这一条款最友好的应用是当它只适用于大多数普通股股东时. 在这个事件中, 优先股股东也面临着转换为普通股以参与投票的权衡, 如果他们这样做了, 牺牲他们的清算优先权.

浅谈可转换票据

可转换票据 种子期公司融资最常用的法律结构是什么. 可转换票据与直接股权结构的根本区别在于，可转换票据是一种债务工具，有条款可在以后转换为股权.

“企业家友好“可转换票据对初创公司来说非常重要. 他们避免在创业阶段讨论估值问题，因为估值实际上只是猜测, 除了比直接股权更便宜(法律费用)和更快的谈判之外.

关于可转换票据条款及其对转换的影响，已经有很多说法. 为那, 我将只关注高级数字术语，以及如何围绕它们定位自己.

• 帽:上限越高越好，因为如果触发, 投资者在转换时将拥有较少的股权，因为价格更接近股权融资条款. 上限的模态范围是目标定价轮估值 1.8x* * * *高.
• 折扣较低的利率是更好的，因为投资者将更接近你未来定价回合中包含的基本面. 与上述相同的数据给出了a 打八折是正常的.
• 利率经常被忽视，因为一般来说，息票从来没有实际交换过. 作为一种形式, 较低的利率对你有利, 当利息累积成已发行股票时. 该利率将与你所在市场的浮动基准利率挂钩.

他们什么时候会转变?

对投资者来说，很明显的意图是在你的下一轮融资中转换票据:一个定价的股权融资.

但要注意其他可能引发转换的事件，以消除任何歧义. 有预先商定的楼层回报倍数在M的情况下&如果这些意外事件发生，并购或雇佣式出售将确保明确性. 如果没有定义的术语, 超出标准的定价轮转换事件, 投资者可能只在法律上有义务收回其原始投资. 这可能会导致你和他们的关系以丑陋和/或拖延的方式结束.

此外，要知道票据的到期日以及此时会发生什么. 是否声明票据是要偿还的，或者是否有声明转换为股权的价格? 记住利率, 因为音符持续的时间越长，速率就越高, 收益就会越高.

投资意向书很复杂，但明确设定了参与规则

讨论的要点表明，在谈判投资回合时可能存在复杂的权衡. 一旦支票兑现，投资者的参与并不会结束, 对这些条款的解释显示了它们如何以其他方式显著影响他们的投资结果.

不过, 如果用正确的知识武装起来, 创始人不仅可以避免这些陷阱，还可以利用这些术语作为有效的保护措施.

我希望这份指南能给你提供一个有用的高层次总结，告诉你在进行任何投资意向书谈判时需要注意什么. 回到前面的问题, 你还有其他问题吗, 有一个经验丰富的律师在你身边会非常有帮助. 不过, 请随意在这里发表任何问题或评论，我会尽可能地解决它们.